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文 | 海豚投研
北京时间 8 月 4 日美股盘后，美国版 “支付宝” Block（SQ.US）公布了 2023 年二季度财报，整体来看公司在营收和利润指标上都符合或略高于预期，并没有明显的 “雷点”，但盘后股价却大跌超 13%，海豚君认为合格的财务数据外，实际经营数据的滑坡可能是下跌的主要缘由，要点如下：
(相关资料图)
1、营收增长四平八稳：Block 本季实现总营收 55.4 亿美元，同比增长 26%，明显超出预期的 51.2 亿。但超预期来源的主要是比特币交易业务，剔除比特币后的核心收入为 31.4 亿，同比增长 20%，和市场预期基本一致。而分板块来看，两个核心业务板块的营收表现从预期差来看也并不差：
① 主要 2B 的 Square 板块实现营收 19.3 亿美元，同比增长了 12%，和市场预期的 19.2 基本一致；
② 而 2C 的 Cash App 板块剔除比特币业务后，实现营收 11.7 亿，同比增长 39%，小超市场预期的 11.3 亿。
2、利润也并不算差：利润层面，公司最关注的毛利润本季为 18.7 亿，同比增长了近 27%，同样略高于预期的 18.1 亿。而分板块来看，Square 和 Cash App 各自的毛利同样是小超预期的，也没有明显的缺陷。
费用支出上，相比总营收（ex. BTC）20% 和总毛利 27% 的同比增速，公司本季总经营费用近 20 亿美元，同比增长了 19%，略低于收入和毛利的增速，可见费用支出也相对稳健。
细分来看，本季管理费用确认了约 1 亿美元的收购减值费用（主要是收购欧洲支付品牌 Verse 以及海外子品牌 Clearpay 的资产减值），导致管理费用同比来看明显增加。而销售和研发费用则和营收增速放缓的趋势基本匹配。
因此，公司的经营亏损本季虽又环比扩大到了 1.33 亿，但也只略高于预期 1.29 亿的亏损。且其中有超 1 亿的亏损是来自收购和减值费用。若剔除股权激励费用，和资产减值、收购费用等非经常性项目后，海豚君计算的公司 non-gaap 经营利润为 2.86 亿元，实际相比上季是略微增长的。
3、关键业务指标增长停滞：因此从营收、利润等各项财务指标来看 Block 本季的业绩并没有明显的缺点。但几个关键的运营数据却都出现了增长明显放缓乃至停滞的问题。
① 首先，影响公司支付手续费收入的关键指标--通过 Square 渠道实现的总支付金额 (GPV) 为 590 亿美元，同比增速下降到了 12%，是除 2Q20 以外，疫情以来最低的增速，也低于市场预期的 600 亿。
而通过 Cash App 实现的 2B 支付金额为 47 亿，环比几乎零增长。且同比增速也下降到仅 12%，原本寄希望于 Cash App 来拉动支付金额增长的愿景（暂时）破灭。
② 另外公司另一战略方向 -- 借贷业务的新增贷款金额本季度为 11 亿美金，同样是环比零增长，也低于预期的 12.3 亿。可见借贷业务的发展也不顺利。
③ 至于 Cash App 板块，公司披露的季度流入金额（即用户把体系外的资金转入 Cash App 账户内的资金量）为 620 亿美元，相比上季度流入的 610 亿，同样增长基本停滞。
海豚君认为上述三个反映公司实际业务规模增长情况的指标都同时增长显著放缓，可能是本季财报后股价大跌的主要原因。
4、全年业绩指引：本次财报中，公司并无给出下个季度业绩表现的指引，但上调了 23 年全年的利润指引。调整后 EBITDA 由先前的 13.6 亿上调为 15 亿，调整后经营利润则由先前的亏损 1.15 亿上调为盈利 2500 万美元。可见公司下半年的优先目标是利润的释放，而非业务规模的扩张（无论是主动还是被动的）。
长桥海豚君观点：根据上文的点评，单论本季 Block 的财务表现并无多少缺陷，各项指标都是符合甚至小超预期的。
但问题是，对于 Block 这类尚未实现稳定盈利的典型成长科技股而言，市场对公司在一定时间内无法盈利的容忍度是较高的。当但对于 “成长性” 的容忍度则显著更低。对一个科技成长股而言，一旦业务增长明显失速，让市场失去了对其后续成长空间的想象，对公司估值的打击基本是毁灭性的。
而从长线逻辑上，公司主要的想象空间是通过 Cash App 实现 C 端和 B 端的交易闭环，在支付手段仍以银行卡占绝大多数的欧美支付市场，创造出类似国内支付宝和微信对支付渠道的革命性变革，并从而占据大量的市场份额。
但出于欧美牢固的银行卡支付习惯，当前数字支付实现日常的支付替代还看不到明显的成功希望，所以 Block 远期业绩的不确定相当高，估值上下波动的弹性较大。因此，对于该公司的股价表现，海豚君的建议还是根据高频的业务表现走一步看一步，当前尚看不到中长期的趋势投资机会。
01 Block 的财报如何看？
Block 虽在营收规模上并非巨头，但其业务构成却相当复杂，读者可通过下表简要了解公司的业务构成，以便更好的理解 Block 的财报和我们下文的分析。简要来说，公司的核心业务由两大板块构成：面向商家的 Square 生态圈，和面向个人的 Cash App 电子钱包生态圈。
1.Square 业务：以向商户提供 POS 机硬件和支付结算服务和基石，并延伸出商户经营贷款业务（Square Loan），和 ERP/CRM 等商户用管理软件服务等
2.Cash App 业务: 以个人间免费的 P2P 转账为基础服务，并延伸出 C2B 支付（Cash for Business or Cash App Pay），联名银行卡服务，分期购物服务（Afterpay），股票投资（免手续费），和比特币交易等功能。其中公司将比特币的总交易额记为收入（而非净价差），因此比特币业务的营收规模和波动较大。
3.除此之外，公司在 22 年一季度收购的分期购物公司 Afterpay，并分别 50% 的比重分别计入了 Square 和 Cash App 板块的业绩。而公司收购或新设立了 Tidal 音乐流媒体 App，Spiral 加密货币开发平台，TBD 去中心化技术开发平台等新兴业务，当前比重很小，尚无需关注。
02 C2B 支付业务稳住了吗？
公司的核心板块，主要 to B 的 Square 板块本季实现总营收 19.2 亿美元，同比增长了 12%，和市场预期完全一致。
板块内各细分业务
1）交易手续费本季收入约 15 亿美元，同比增长 11%，环比上季度放缓了约 4pct。属于预期内的放缓；
2）包括向商家提供 ERP/CRM 服务和资金贷款&BNPL 等业务，本季实现收入 3.8 亿美元，同比增速为 20%，同比增速和上季度 21% 的增速接近，增长相对坚挺
3）作为吸引商家的亏本引流业务，销售支付硬件的收入为 4500 万美元，同比下降了 7%，硬件消失增长持续低迷，可能表示 Square 的新增商户数量可能显著放缓了，对硬件的需求从增量进入了存量阶段。
作为影响收入大头 -- 支付佣金收入的关键指标，Square 实现的支付金额 (GPV) 为 590 亿美元，同比增长了 12%，比市场预期的 600 亿略少了一点。
相比之下，Cash App 完成的 C2B 支付额则达到 47 亿美元，同样增长了 12%，C 端 Cash App 和 B 端 Square 支付额的增速趋于一致，未能继续体现更高的成长动力。
公司的一大主要战略 -- 提升中等规模以上商家占比的进度上，可见本季度年支付额高于 50 万美元的商家占比进一步增长到 40%，已是占比最高的类别。而另两个规模更小的商家类别占比都在下降。
而随着中等规模以上商家占比的提升，以手续费收入除以支付金额（GPV）计算出的支付平均手续费率为 2.77%，继续在环比下降，随着商户规模的增大，支付费率很可能会继续平稳走低。
而 Square 的另一大战略即增加海外业务的占比，而到今年一季度海外业务实现的毛利润达到 1.4 亿，同比增长了近 23%，占 Square 整体毛利的 16%。海外业务的占比在继续提升，但增速领先国内业务的幅度已明显的缩窄。
另一方面，反映 Square 借贷业务增长的新增贷款本季度为 11 亿美元，环比持平，同比增速也大幅降低到 10%，可见贷款业务的增长已基本停滞。
03 Cash App 顽强走出逆势增长
本季剔除比特币业务后，Cash App 板块实现营收 11.7 亿美元，同比增长了 39%，略微高于市场预期。虽然从预期差的角度 Cash App 并未有很亮眼的表现，且收入增速也在明显放缓。但相比 2B 的 Square 板块，成长性优势仍非常显著，分收入类型具体来看：
1、基于 Cash App 内 C2B 支付的手续费收入为 1.34 亿元，环比上季度减少了约 100 万元。
2、而以联名银行卡业务和即时提现业务和 BNPL 为主的订阅服务本季收入为 10.3 亿元，同比增速保持在相对较高的 43%。根据公司早先的沟通，海豚君认为联名银行卡 Cash Card 的用户增长和用户使用频率和单均金额增长是订阅服务收入保持相对高增长的主要原因。
但整体来看Cash App 板块（剔除比特币）的营收增速在 2023 财年的两个季度还是出行了连续且幅度较大的下滑。根据公司的披露，二季度内 Cash App 的流入资金为 620 亿美元，虽然同比增速仍有 25%，但实际环比上季度 610 亿的金额，同时可见增长近乎停止。虽然收入等财务指标仍表现不差，但实质的业务规模放缓是更加显著的。
04 整体业绩无惊无喜，毛利率边际下滑值得注意
加总各项业务，本季公司总营收 55.4 亿美元，同比增长了 26%，明显超出预期的 51.2 亿。但超预期来源的主要是比特币交易业务，剔除比特比核心收入为 31.4 亿，同比增长 20% 和市场预期基本一致。
从公司更关注的毛利角度，本季Block 整体实现毛利润 18.7 亿美元，同比增速为 27%，略微高于市场预期的 18.1 亿。
分板块具体来看：
1、Square 板块实现毛利润 8.9 亿元，同比增长了 16%，略微高于市场预期的 8.6 亿。但毛利率环比下降了 0.2pct。
2、剔除比特币业务后，Cash App 板块实现毛利润 9.2 亿美元，高于市场预期的 8.8 亿。但毛利率同样环比下降了 0.2pct 到 79.3%。
3、核心业务外，比特币业务的毛利虽然环比减少了约 600 万到 4400 万，但相比预期的 3800 万好出不少。
整体来看，Square 和 Cash App 两大核心板块的毛利润表现都是符合或小超预期，但所有业务毛利率都边际下滑并非一个好迹象。
05 利润释放全看费用
由于公司总营收受比特币业务影响波动较大，因此费用占收入比重参考意义不大，我们主要观察费用同比增长情况。
总的来看，在总营收（ex. BTC）同比增长 20%，总毛利同比增长 27% 的情况下，公司本季总经营费用近 20 亿美元，同比增长了 19%，略低于收入和毛利的增速。因此本季度的费用支出是相对稳健的。
细分来看，本季度主要是管理费用增速明显抬头，同比增长了 39%，而具体原因是本季确认了约 1 亿美元的收购减值费用。据管理层的解释，主要是收购欧洲支付品牌 Verse 以及公司原有海外子品牌 Clearpay 的资产减值。
而销售和研发费用则和营收增速放缓的趋势基本匹配。
整体来看公司的营收和毛利润增长虽然放缓但基本是符合预期的。而费用支出也相对平稳， 因此公司的经营亏损本季虽又环比扩大到了 1.33 亿，但市场预期的亏损也在 1.29 亿。且其中有超 1 亿的亏损是源自收购和减值费用。
因此若剔除股权激励费用，和资产减值收购费用等非经常性项目后，海豚君计算的公司 non-gaap 经营利润为 2.86 亿元，实际相比上季是略微增长的。
关键词：
