美股的长期牛市，与A股的长期徘徊，其实是同一枚硬币的两面
编者按
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A股市场未来还会出现那种“鸡犬升天”的全面牛市吗？在曾经担天弘基金股票投资总监的肖志刚看来，这种可能性已经非常小了， 一个重要的原因在于互联网使得A股越来越像一头吞金兽，而全面牛市所需要的资金量太大了。
《巴伦周刊》中文版近期采访了肖志刚，与他聊到他在新著《投资有规律》中的观点、他作为一个专业投资者对机构和散户的看法、企业为什么很难“改命”以及互联网与牛市的关系等话题，本文为编辑后的采访实录。
《巴伦周刊》：看您的职业履历，跟不少基金经理从分析员入行不一样的是，您的第一份工作是在中国直升机设计研究所，这段工作经历对您后来在基金的工作有什么帮助吗？
肖志刚：这份工作对我的帮助，一是帮助强化了工程师模式，即在实践中解决问题，二是培养了风险意识。在投资实践中遇到的难以理解的问题太多了，并且不是靠书本或前辈的理论就能解决的。这样我就培养了自己在实践中总结经验与理论的习惯，书里大多数的提法都是自己结合实践琢磨的。
《巴伦周刊》：您还是雪球网十大用户之一，就连“方丈”方三文都说您跟他一样是个“话痨”，很多公募基金经理可能都不愿意在论坛上跟网友沟通交流，您为什么愿意花这么多时间和精力在雪球上进行表达呢？您觉得雪球上很多散户对股票的分析和看法有价值吗？
肖志刚：一开始我上论坛跟网友交流的确是为了基金的销售，因为基金规模太小了，后来发现这种写作对自己是一个进行理论总结，践行理论联系实践的好机会。因为个人投资者分析问题的角度五花八门，倒逼我也跟着拓宽了视角，而不拘泥于传统老八股式的思维。
从风险的角度看，投资就是一个风险管理的事情，需要管理的风险五花八门。毕竟平时看到大家踩到的个股地雷是千奇百怪的，熊市里尤其明显，每天都有上当的，当当都不一样，多一些视角，可以少踩一些雷。
《巴伦周刊》：在这本书中，感觉您对机构的看法比较悲观，比如您提到机构投资者越是扎堆，就越不利于估值的提升，这似乎跟大家惯常的观念相悖，在实证中也是如此吗？您在书中还提到公募基金的定价权没有想象中强，但市场普遍有所谓追踪“聪明钱”的看法，也就是跟踪外资或者是表现出色的公募或者私募基金持股，您如何看待这种做法？
肖志刚：机构资金只有管理权没有所有权，通俗说就是别人的钱，体现在投资上的特点是成为被动力量，就是涨的时候不得不买，跌的时候不得不卖。两融资金是另一种典型的被动力量，跌的时候不得不卖，也是因为投资者只有管理权没有所有权。
从股市整体看，在股票定价中，理性力量主导价格中枢，非理性力量主导趋势，被动力量贡献极值即最高点与最低点。从个股看，追踪聪明钱是有效的，我以前也比较关注只有一两只基金重仓的个股，这样的基金更多的是理性力量。如果出现机构扎堆的股票，这时的基金其实就是被动力量了。
《巴伦周刊》：您在书中还提到，散户现在被移动互联网武装到牙齿，淘汰散户已经不可能了，但《巴伦周刊》有篇文章曾经提出过一个观点，那就是互联网反而让散户成为了更差劲的投资者，因为大家更从众、更自以为是了，您如何看待这个观点？
肖志刚：其实研究基金的难度是明显大于研究股票的，因为上市公司的产品多数看得见摸得着。但基金的研究受限于严重的信息不对称，这其实需要比基金经理更专业的机构来完成。而基民基本上是无从下手的。
结果就是，相比股民的损失，其实基民的损失更大。因为在熊市里，股民亏的其实是牛市赚来的浮盈，而基民普遍是直接亏本金。基民这种比股民更为糟糕的体验，决定了还是直接炒股的伤害更小。
如果注定了A股的一部分投资者是要亏钱的，那么互联网确实提高了这个效率，这对股民与基民是公平的。涨跌停从10%放宽到20%也提升了这个效率。
《巴伦周刊》：您这本书最核心的观点还是通过企业的“命、势、能、运”来分析企业价值，那么为什么说商业模式是企业的“命”？人很难改命，那么企业的商业模式也是不能模仿和改变的吗，或者说商业模式中也包含了传统价值投资理论中的“护城河”，所以很难模仿和改变？
肖志刚：企业是依托其提供的产品而存在的，而产品依托为客户解决需求而存在的。那么，企业的使命就是解决客户需求的，哪家企业能更好地解决这种需求，这家企业就更有生命力。比如人类天然有通讯的需求，信件、电报、电话、手机、短信、微信的使命都是为解决这个需求，谁的效率更高成本更低，谁的生命力就更强。
更严格一点说，这里说的命，或商业模式，是基于产品层面的，而不是企业层面的。比如比亚迪从制造燃油车变成制造电动车，产品升级到一个新的行业，商业模式自然也就变了。从电报到电话，从大哥大到iPhone，这都是“命”层面的投资机会。
如果将小米视为对山寨机的革命，这算是“命”层面的改变，当山寨机都消失了，这样的投资机会也就过去了。之后的小米，更多的是“能”层面的投资，是智能机市场份额扩大的投资，所以小米现在的市值比2014年低。巴菲特卖出比亚迪，更接近于前者，他应该不在乎比亚迪与同行谁更优秀。
《巴伦周刊》：最近一两年的市场，似乎让人觉得“势”似乎比命还重要，很多商业模式不错的企业，在大势背景下同样灰飞烟灭，这种现象会改变您对企业价值分析方法的判断吗？
肖志刚：由于大多数企业的产品形态是长期不变的，“命”层面的机会或风险都与他们无关。那么，“势”就顺势成了最重要的影响因素了，比“能”即团队努力要更为重要。
对于互联网、教育等渗透到财政学中的公共物品领域，如果政策让其回归，相当于告诉这些企业，有些使命不劳他们了。这个时候，他们的产品形态发生了变化，是属于“命”层面的问题了。
苏宁国美崛起时，也是通过一个新的模式来完成原本由百货商场完成的使命的，但京东等电商的出现，也是一个新的商业形态来替代旧形态，不能算是“势”层面的事情了。
《巴伦周刊》：您在书中提到容数与指数失真，那么您如何看待企业回购？如果说大规模融资会造成容数增加，那么大规模回购也应该会让容数减少，您认为美股的长牛牛市在多大程度上受到了企业回购的推动，A股的企业回购为什么似乎对股价没有明显的提升作用？
肖志刚：企业长期盈利能力是决定股市方向的因素，回购在影响股价的幅度方面权重更大一些，回购可以解释美股上涨的幅度，无法解释美股长期方向是向上的。
美股的长期牛市，与A股的长期徘徊，其实是同一枚硬币的两面。比如手机产业链的苹果在美股，歌尔在A股，各自代表了所在股市的缩影。国内企业盈利能力从高到低排序，依次是外企、民企、国企。A股的主体是民企与国企，而民企由于受国内融资难的制约，普遍将A股作为融资主渠道，相比之下回购的金额对提升股价就显得杯水车薪了。而且A股的回购普遍并不注销股本，以奖励管理层居多，容数并没有下降。
《巴伦周刊》：您在书中提到了互联网与牛市的关系，您认为互联网催生牛市，也让牛市的速度加快，但同时是不是也让股灾来得更快，让“慢牛”变得无法实现？如何才能破解这种效应？
肖志刚：PC互联网与移动互联网的两次普及，让活跃股民的比例，实现了从1%到10%再到100%的两次飞跃，这也伴随了2007年与2015年两次大牛市。因为股民活跃率已经100%了，所以这种互联网伴生的全面大牛市，未来不会再有了。2020年开始的抱团股牛市，可以视为有互联网激活基民的贡献。
互联网能够快速组织海量资金的特性，使得个股的上涨会比以往更为陡峭，下跌的时候也如此，因为互联网可以盘中快速唤醒所有的筹码，以至于茅台下跌也会出现崩盘式的节奏。所以未来个股的慢牛越来越难了，大盘的慢牛则成为必然。因为个股的上涨有资金就行了，为了买A股票可以从其他股票那里抽资金来。但大盘在缺乏强力场外资金增援的情况下，供给就是主要矛盾了。
互联网使得A股越来越像一头吞金兽，2018年底A股日成交额可以低于2000亿，2022年已经很难低于6000亿了，显然这不止是扩容导致的。任何预测未来大牛市的观点，都不能回避成交量这个问题，上一轮牛市的日成交额峰值是2万亿，下一轮牛市会达到多少？
《巴伦周刊》：您如何看待当下的市场走势，比如用您的分析方法来看，当前最大的方向是什么，或者市场处于周期的哪个阶段，您认为什么最有可能催生下一轮牛市的到来？
肖志刚：考虑到互联网已经可以随时随地激活几乎所有的存量流通股，站在多头的角度看，互联网从曾经的战友变成了对手，未来出现整体牛市的概率很小了。结构性方面，可以关注的是从上证50到科创50，从高估值大市值切换到低估值小市值股票带来的机会。
《投资有规律》
作者：肖志刚
出版社：机械工业出版社
文｜肖志刚
编辑｜彭韧
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