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文 | 海豚投研
(资料图片仅供参考)
11月18日晚美股盘前，京东（JD.US）公布了 2022 年三季度财报，核心要点如下：
1.营收增长疲软，但利润着实惊人：整体业绩表现上，京东本季度实现营收 2435 亿元，同比增长 11.4%，虽与公司指引和预期的 2431 亿基本一致。但市场预期应该是漏记了并表德邦物流会贡献的 30 亿左右收入。因此京东的营收增长实际是偏低的，并且细分板块的营收实际也不好看。但瑕不掩瑜之处是京东本季实现了 87.3 亿的 “天量” 经营利润，创史上最高，也大超了市场预期约 60%。实际经营利润率高达 3.6%，提升了约 2.4pct，远好于公司指引约 0.6pct 的改善幅度。
2.各板块营收上，除了物流其他都不尽人意：首先，本季自营实现收入 1970 亿元仅同比增长了 6%，甚至低于本季线上实物零售大盘 7% 的增速，京东自营增长慢于行业大盘着实罕见且难看。细分上，通电业务由于 7-8 月的持续高温增长反而比悲观预期较好，增速达 8%。然而一般商品的增长竟只有 3%，甚至比疫情间增速还低。面对一般商品快速且持续的增长下滑，疫情已无法作为遮羞布。结合多多买菜、美团优选和闪购的模式已经跑通，GMV 规模也在快速增长，京东在食品快消品上面临的竞争应当显著恶化了。
其次，佣金和广告的平台服务本季收入在剔除并表达达后贡献的约 10 亿收入后，可比增速也仅有 7%，仅略高于自营收入增长。3P 业务和 1P 业务间营收增速差基本消失了。
仅有物流业务，在并表达达和德邦物流后实现了同比 73% 的增速，然而奈何此板块并非核心。
3.毛利稳步改善，控费大刀阔斧：本季京东实现毛利润 362 亿，毛利率也同比由 14.2% 提升到 14.9%，同比改善约 70 个基点与上季度改善幅度相近。毛利率提升的主要原因应当是公司减少了用户补贴。
费用支出上，除了一贯刚性的研发费用仍同比增长 3%，其他仓储物流、营销、管理费用都同比持平或有所下降。其中在大刀阔斧的裁员后，管理费用更是减少了 14%，下降最为显著。因此，整体经营四费费用率本季同比缩减了 1.5pct，是经营利润超预期改善的最主要原因。
4.各板块全线减亏增利，新兴业务是最大功臣：分板块来看，本季利润超预期改善的最主要功臣是新兴业务直接扭亏为盈，一举从单季亏损 20 亿左右，转为实现了 2.8 亿的净利润着实让人惊讶。细看之下，本次新兴业务扭亏为盈虽有京东物业 12.3 亿出售资产获得的收益，但即便剔除此部分影响，新业务 10 亿左右的实际亏损依旧元小于市场预期 15 亿的亏损。
而核心的京东商城板块本季也实现超百亿的 109 亿经营利润，利润率改善幅度也达 1.2%，远高于公司指引利润改善的幅度。此外，物流板块和达达板块本季也都同样增利和减亏了。
长桥海豚君观点：
总的来说，京东本季度的业绩还是喜忧参半。从营收角度，京东自营零售增速只是接近行业大盘增速。而作为原先增长主动力之一的一般商品在面对社区团购、和美团闪购等近场零售平台的竞争，增速竟比疫情间还低。作为增长另一动力的 3P 业务与 1P 业务间的增速差也已缩窄到基本忽略不记。可以说京东原先能持续领先行业增长的动力都已基本熄火。也再度验证了市场担忧的京东营收增长放缓并不只是疫情影响，而更可能是长期趋势性的。作为电商平台中最缺乏清晰可见第二增长曲线的京东，面临的增长压力越来越大。
但好在，京东本季利润改善的程度太过惊人，能让市场暂时忽略营收放缓的问题。而从 SEA，阿里等公司同样是营收增长不尽人意，但减亏成果卓著后股价还是有所反弹来看，京东的股价可能也会略有拉升，但力度会更弱（因为京东估值更高）。
但对互联网公司而言，利润永远是无法做出增长后的次选。首次做到利润大幅改善还能让市场为之眼前一亮，但增长的问题得不到解决，京东就不会是海豚君在电商板块中更偏好的标的。
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本季度财报详细解读：
01 营收增长平平，略低于指引和预期
1.自营零售：首先从基石的自营零售来看，本季实现收入 1970 亿元，同比增速从上季度的 3% 反弹到约 6%，但恢复力度实际不及市场预期的 2009 亿元。相比之下国家统计局公布的线上实物零售大盘增速在 7%，京东自营零售增速罕见的低于行业大盘着实观感不好，也再度验证了市场担忧京东营收增长放缓并不只是疫情影响，而是趋势性的。
其中，通电类产品本季收入 1193 亿元，同比增速显著反弹到 8%表现不错，也超过了市场预期的 1163 亿。市场原本普遍担忧地产竣工大幅缩水的情况下家电销售会相当疲软，但实际上大盘数据显示，家电和音响设备在 7-8 月间实际取得了 8%-10% 的同比增长，与京东的增速接近。海豚君认为这是由于今年夏天持续高温，推动了相关电器的销售。但也需要注意，9-10 月家电大盘销售大幅下滑，这对京东 4Q 的业绩不是个好消息。
与通电类产品表现完全相反，京东自营一般商品是预期高但实际表现差，本季度收入 777 亿元，远远低于预期的 846 亿，同比增速也继续下降到 3%，甚至比疫情间还低。然而从大盘表现来看，食品粮油和日用品近几个月一直是增长最为坚挺的品类，这也是市场预期较高的原因，但京东的变现却反而更差。原先食品、日用品等有线上渗透率提升的逻辑，是京东继续增长的主动力之一。而如此表现势必让市场相当担忧。面对如此快速和持续的增长下滑，疫情已无法作为遮羞布，京东在此品类上面临的竞争必然恶化了。结合多多买菜、美团优选和美团闪购等竞争对手的模式已经跑通，GMV 规模也在快速增长，可以想见上述几个平台对京东的冲击相当大。
2.平台服务：主要反映京东主站和京东到家佣金和广告的平台服务本季收入 190 亿元，与预期完全一致，同比增长 13%，增速有所反弹。在自营表现不佳，且卖货也履约不畅的情况下，3P 业务也难有领先的表现。不过剔除并表达达后贡献的约 10 亿平台收入，可比增速便仅有 7% 了，仅仅略高于自营收入增长。
唯一的苦中作乐是增速的确是回升了，根据京东管理层上次财报中的表示，二季度时公司因疫情给予了 3P 商家一定的费用减免，想必本季度减免退坡是增速反弹的原因之一。不过，3P 业务和 1P 业务间营收增速差大幅缩窄的问题还是并未好转。
3.物流与其他服务：包括京东物流、达达快送、和 7 月并表的德邦物流的物流板块本季度收入 276 亿元，同比增速高达 73%，远超出市场预期的 227 亿。但海豚君认为市场预期可能并未体现并表德邦的贡献。不过，即便剔除并表达达贡献的约 13 亿收入和并表德邦贡献的收入（具体规模未知但应当不到 40 亿），物流板块的可比营收增速还是相当可观的，反而成为公司营收增长的主要贡献。
4. 总营收表现：结合上述各项业务，本季京东总体营收 2435 亿元，同比增长 11.4%，与市场预期的 2431 亿基本一致，但市场预期物流板块的收入明显偏低，实际上公司总营收应当是略低于预期的（但和公司的指引一致）。另外，越过预期差从趋势上来看，公司先前增长主动力的一般快消品和 3P 业务收入增长持续失速的趋势还是未见好转，缺乏增长恐怕真要成为京东的标签了。
5.用户量：另外，作为国内三大电商平台中唯一还披露用户数据（同时也可能是唯一还有增长空间的），到三季度，京东的年活跃用户数为 58,830 万人，继二季度难看的基本无增长后，本季度年活用户总算重新环比增长了约 800 万人。虽然增量放缓，但对用户数量本就最少的京东，若用户停止增长就真是 “不可承受之重了”。
02 释放 “天量” 利润，互联网企业开卷赚钱能力
1.毛利润改善符合预期：本季京东实现毛利润 362 亿元，符合市场预期的 359 亿。毛利率也同比由 14.2% 提升到 14.9%，增加 70 个基点与上季度同比改善 90 个基点的程度接近。根据公司二季度的电话会，毛利率提升的原因主要是公司发现在减少了对用户的补贴后，用户依旧留存，使用心智已经养成，因此毛利改善的趋势在今年全年都能持续，本季度也应验了公司的指引。
另外从毛利率中剔除履约费用后，可以发现改善的幅度比毛利率更高，因此不仅是补贴减少，京东在物流履约上的控费增效也取得了一点的成效。
2. 费用缩减大刀阔斧：如上文所述，在摆脱了疫情期间物流不畅的影响后，公司本季的仓储物流费用支出环比大幅减少，同比也基本 0 增长，体现了物流效率的提升。此外，营销费用也是一如既往最易被削减的，本季支出同比减少了 2%。而在公司大刀阔斧的裁员后（主要在京东物流、京东健康等非核心业务板块），本季管理费用更是同比大减了 14%。
还是仅有对科技公司最为刚性的研发上投入相对平稳，本季小幅增长了 3%，保证在技术上的投入也是理所应当。
总的来看，由于除研发投入外的其他费用都同比缩窄，公司整体的经营四费支出仅为 287 亿，大幅低于市场预期的 302 亿。四费费率也同比大幅减少了 1.5pct，比市场预期多减少了 0.6pct。
3.经营利润：总之，由于本季毛利润如预期中改善了 0.7pct，而经营费用率则是大超预期的缩减了 1.5pct，因此本季京东实现的经营利润率高达 3.6%，而去年同期仅为 1.2%。远远超过公司在二季度电话会中表示利润率会改善 0.6pct 左右的指引。
最终京东本季实现经营利润 87.3 亿，超出市场预期的 55.2 亿一半还多，也创出京东历史上单价最高利润。因此，虽然京东的营收增长并不尽人意，但利润改善的程度太过惊人，让市场有喜有忧。而从 SEA，阿里等同样是营收增长不尽人意，但减亏成果卓著后股价还是有所反弹，海豚君认为京东的股价可能也会略有拉升，但力度会更弱（因为京东估值更高）。
03 新兴业务扭亏为盈，本次财报最大黑马
我们已知京东本季利润大幅提升，而分部门来看，最超预期的点竟是在新兴业务的减亏上，但其他板块的利润也通通都在改善。
1. 在包括京喜、京东物业、京东健康等新兴业务板的经营利润一举从单季亏损 20 亿左右，扭转为实现了 2.8 亿的净利润着实让人惊讶。而市场虽有预期亏损缩窄但也还是有 15 亿的亏损。细看之下，本次新兴业务扭亏为盈虽有京东物业 12.3 亿出售资产获得的收益，但即便剔除此部分影响，新业务 10 亿的实际亏损也还是远远少于预期的。
2. 最核心的京东商城板块，本季经营利润率也同比提升了 1.2pct，明显高于公司指引的改善幅度。实现经营利润超过百亿达 109 亿元。而市场预期利润率的改善幅度仅 0.4pct，与公司指引接近。
3. 在营收高速增长时，物流板块的利润也在快速扩张，本季实现 2.5 亿的利润，连续两季盈利。相比之下市场预期会再度亏损约 3000 万元。
4.而达达板块在本季收入与上季基本持平的情况下，亏损也由上季的 4.2 亿缩窄到 3 亿。可见板块的经营效率也在显著改善。
