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文 | 海豚投研
京东方（000725.SZ）于北京时间 2022 年 10 月 30 日晚间的长桥 A 股盘后发布了 2022 年第三季度财报（截止 2022 年 9 月），要点如下：
(相关资料图)
1、营收端：需求疲软，带来业绩大幅下滑。$京东方 A.SZ 2022 年第三季度总营收 411.3 亿元，同比下滑 24.7%，低于彭博一致预期（513 亿）。公司营收大幅下滑的主要原因是，三季度面板价格的继续下行和产能利用率的调低。而由于面板行业下游主要是电视、PC 等显示器，而下游疲软直接影响了行业面的出货。
2、毛利端：价格和产能利用率，引崩毛利率。公司三季度毛利率仅有 2.6%，创近年来新低。主要原因是面板价格持续下行压缩了公司的盈利空间，而同时由于价格打破现金成本，公司在 3 季度调低了产能利用率，进一步加剧了毛利率的下滑。虽然三季度面板价格不断下行，但近期看到了面板价格回暖的迹象。随着面板价格回暖，四季度毛利率有望环比回升。
3、财务指标：库存开始去化，控费有所成效。公司三季度营运指标开始趋好，存货较二季度环比减少 45 亿元，表明公司库存开始去化。同时三季度公司经营费用率有所下降，这受益于公司的控费举措。
4、归母净利润：6 年来首次季度亏损。公司三季度归母净利润亏损 13 亿元，低于彭博一致预期（7 亿元），是公司 6 年来首次季度亏损。面板价格在本季度已经打破了现金成本，直接导致了公司本季度的亏损。
整体来看，京东方本季度的业绩很不好，录得 6 年来最差的季度业绩。从表面数据来看，本季度收入和利润都不及市场预期。
但海豚君认为这个彭博一致预期是不具有参考性的：
1）收入端的不及预期：如果一直跟踪面板行业的来看，二季度京东方实现收入 411 亿元，而三季度面板价格虽然下跌放缓，但仍有下跌，同时产能利用率有所调降。在这个情况下，给出 500 亿以上的季度预期是有些离谱的；
2）利润端的不及预期：面板行业在三季度已经打破现金成本，而一致预期仍给出 7 亿元的季度预期，也显得不具有合理性。海豚君在上季度财报点评《京东方：买的不是业绩，是周期反转》中已经提到 “随着三季度面板价格的继续下探，公司在三季度可能出现亏损的情况”。
对于京东方本季度不佳的业绩，从面板价格端已经有所预期。但对于投资，更多的是展望公司的未来。海豚君认为，目前京东方多重信号展现出触底回暖迹象。
信号 1（触底信号）：本季度京东方的归母净利润是 6 年来首次季度为负数，即使是上一轮周期启动前的 2020 年前后也依然取得正数。这次京东方的业绩底，比上一轮周期低点的底还要低；
信号 2（回暖信号）:三季度面板价格仍呈现不断下行的趋势，而在 10 月下旬的面板价格出现 14 个月来的首次回暖，并且是全线产品统统上涨。价格端回暖，有助于公司的收入和毛利率提升。随着价格端的回暖，京东方四季度的业绩有望好于三季度，三季度可能构成业绩底；
信号 3（库存消化）：京东方三季度末的存货比二季度末少了近 45 亿元。存货消化加快，受益于下游补库需求的增加，行业有望重回供需平衡。
“业绩筑底 + 价格转涨 + 存货消化加快”，多角度表明京东方和面板行业在触底回暖。随着面板价格的回暖，行业有望实现供需平衡，而公司也将实现扭亏为盈。海豚君在上季报点评中也提到了 “京东方中长期维度具备投资价值，而目前仍处于左侧区间，可以试探性左侧开仓。而 “业绩不佳” 在短期内仍将出现，但这不影响公司中长期价值，可能会提供更为低估的买点。”
而在目前节点上，海豚君还想提示一下，虽然面板行业有望触底回暖，但这次很可能是由于供给端的倒逼回暖。实际上，在电视和 PC 等下游未见需求暴增的迹象。海豚君认为这次面板价格更多地是对过分下跌后的修正，以回到供需平衡点，对京东方和行业公司的业绩会有正向影响。但由于目前还未看到明显的需求爆量，面板价格很难快速回到过去高位。从现今的状况来看，投资人有机会享受过分下跌后修正的收益，但当还没看到爆量情况下，短期内很难回到过去的高点。
以下是长桥海豚君对京东方的具体分析：
01 营收端：需求疲软，带来业绩大幅下滑
京东方 2022 年第三季度总营收 411.3 亿元，同比下滑 24.7%，低于市场预期（513 亿）。公司营收连续 2 季大幅下滑，主要是因为显示器下游需求疲软，导致产品价格走跌。
02 毛利端：价格和产能利用率，引崩毛利率
京东方 2022 年第三季度实现毛利 10.8 亿元，同比下滑 94.4%。毛利端的继续大幅下滑，主要由毛利率骤降两方面导致。
公司本季度毛利率 2.6%，同比下降 32.4pct。毛利率的大幅下滑，主要是因为面板价格 “崩盘式” 下降和三季度开始公司调低了部分产线的产能利用率。
03 面板价格：触底反弹迹象初显
既然京东方的收入端和毛利率的大幅度下滑，主要原因是面板价格的大幅度回落。那么，我们来看面板价格目前是什么情况。
从 Witsview 的 10 月底报价来看，65 寸/55 寸/43 寸/32 寸价格分别为 107 美金/81 美金/48 美金/27 美金。价格仍处于面板周期底部，但本期面板价格是 14 个月下跌以来的首次全线上涨。
由于电视面板价格从二季度开始已经打破现金成本，面板厂出于经营的压力，强力要求 “卖价现金成本以下不接单” 的政策，面板价格在 10 月出现了触底回暖的迹象。
正如海豚君在二季度点评《京东方：买的不是业绩，是周期反转》的分析，“二季度公司净利率已经回落至盈亏平衡线，行业其他厂商都出现亏损的迹象。届时行业进入 “多生产，多亏损” 的状态，故而在二季度行业产能已经开始收缩。随着价格打破现金成本，产能端的收缩有望加速库存消化，面板价格有望加速见底。”
面板价格出现回暖，主要是由于面板厂价格低于成本的现象不可持续，价格出现上涨是必然的。而同时在宏观经济背景下，电视、PC 等显示器下游作为可选消费的一部分，未见需求明显回暖的迹象。
海豚君认为当期价格回暖，主要出于供给侧的成本压力，而同时也能关注到需求侧并没有引爆的迹象。目前价格的回暖只是从低于成本价的位置回到供需相对平衡的水位，而并未看到过去周期上行的需求拉动。
04 财务指标：库存开始去化，控费有所成效
4.1 营运指标：在行业周期下行时候，关注公司的存货及营运指标更为重要。
存货情况：本季度 285 亿元，同比减少 0.1%。京东方持续走高的存货，终于在本季度出现了回落，本季度存货/收入比值回落至 0.69。这也验证了此前海豚君预期的 “公司二季度调降产能利用率以消化库存”，并在三季度取得了明显的成效。应收账款情况：本季度 277 亿元，同比减少 22.2%，应收账款/收入的比值为 0.67，处于相对合理水平。4.2 费用率情况：控制费用
2022 年第三季度京东方四项费用合计 61.80 亿元，同比减少 26.8%。四项费用率 15%，四项费用率略有下降，主要是由于公司进行了一定的控费举措。
1）销售费用：本季度 7.94 亿元，同比减少 28.8%，销售费用率 1.9%。公司的销售费用和营收变化有一定关联度，本季营收的下滑也减少了公司销售费用的支出。；
2）管理费用：本季度 17.05 亿元，同比减少 45.6%，管理费用率 4.1%。公司的管理费用做了适当的控制，管理费用率有所下降；
3）研发费用：本季度 30.38 亿元，同比下滑 5.7%，研发费用率 7.4%。公司研发费用仍是四项费用中占比最大的部分，公司适当控制了研发支出，但仍维持较高的研发投入，表明公司对研发依然重视；
4）财务费用：本季度 6.43 亿元，同比下滑 34.1%，财务费用率 1.6%。公司财务费用的变化主要由于利息净支出减少。
05 归母净利润：6 年来首次季度亏损
京东方 2022 年第三季度归母净利润-13 亿元，同比下滑 118.5%，低于市场预期（7 亿元）。本季度公司归母净利润是 6 年来首次季度为负数，即使是上一轮周期启动前的 2020 年前后也依然取得正数。而本次归母净利大幅下滑的主要原因，就是面板价格下跌直接影响了公司的收入和毛利率。
2022 年第三季度公司净利率降至-11.1%，符合海豚君上季报的预期 “随着三季度面板价格的继续下探，公司在三季度可能出现亏损的情况”。
三季度对于京东方和整个面板行业已经是 “很惨” 的时候，行业龙头京东方在本季度也达到 13 亿元的亏损幅度。这也迫使整体行业做出在 “成本价下不接单” 的方式，海豚君认为随着面板供给端价格回暖，京东方和行业整体的盈利能力也将恢复。随着进入四季度，三星等客户的补库，价格端和产能利用率都有望回升，三季度或许会是公司和行业最差的时候。
