作者 |刘玥婷 黄艳阳 李欣 范亮
编辑 | 黄绎达
10月21日晚间，宁德时代发布了2022年三季度报告，而这份业绩报告将很大程度决定下周一宁王的股价表现。在10月10日公布业绩预增报告后，宁德时代一度在2个交易日累计上涨逾11%。
【资料图】
今年以来，从上游原材料价格飙涨，到终端新能源汽车提价，“涨价”成为贯穿整个新能源汽车产业链最刻骨铭心的词汇。
对于动力电池巨头宁德时代而言，主要原材料碳酸锂价格上涨成为提升盈利能力最大的掣肘。2021年初，碳酸锂价格仅约5万元/吨，到了今年Q1则飙涨到50万元/吨，Q2经过小幅回调后，磷酸锂价格再度开启上涨周期，9月下旬再创新高。
在巨大成本压力下，宁德时代今年以来的业绩跌宕起伏。先是Q1净利润、毛利率等核心指标下滑引发市场担忧，而后随着对电池产品提价，Q2实现毛利率回升，Q3则是验证宁德电池涨价对下游传导是否通畅的关键节点。
那么，宁德时代三季报的表现究竟如何呢？
财报综述：三季度业绩接近上半年总和
整体来看，宁德时代前三季度累计实现营业收入2103.40亿元，同比增长186.72%；实现归母净利润175.92亿元，同比增长126.95%。
单就三季度而言，公司Q3实现营业收入973.69亿元，同比增长232.47%，环比增长51.45%；实现归母净利润94.24亿元，同比增长188.42%，环比增长41.17%，超前两个季度总和。
很明显，宁德时代在三季度的营收规模突然提速，无论是在同比，还是环比增长方面，均处于历史较高值。根据公司在三季度业绩交流会中披露，宁德三季度单季的电池出货量累计约为90GWh，其中动力电池出货量约占80%，前三个季度的出货量合计约为190GWh，三季度单季出货量已接近前两个季度的总和。
根据中国动力电池产业创新联盟的数据，2022年前三季度，我国动力电池累计销量达367.4GWh，累计同比增长244.2%。
图：宁德时代单季度营收变化 资料来源：Wind、36氪整理
在市场最关心的毛利率方面，宁德时代2022年前三个季度的毛利率为18.95%，与上半年相比基本接近。单季度来看，宁德时代Q3的毛利率为19.3%，与Q1相比大幅提升，但与Q2相比下降约2.6个百分点。
宁德时代曾指出，三季度公司针对客户的调价将会基本完成，这意味着动力电池涨价的效果将会在三季度进一步体现，然而，三季度单季的毛利率却环比出现了下滑。那么，是宁德时代最终没有成功向下游车企涨价吗？
我们认为并非如此，一是根据宁德在业绩交流会中披露，Q2单季的毛利率包含一部分之前的价格追溯调整的影响（部分Q1涨价收入计入Q2），因此Q2毛利率和Q3不直接可比；二是从成本端来看，Q3碳酸锂均价为48.22万每吨，相比Q2涨价约1.1万元，同样也对毛利率造成了冲击。
费用端，宁德时代前三季度的期间费用率约为9.62%，同比下降约2.58个百分点，与上半年相比基本没有变化。其中，管理费用率与去年同期相比下降幅度明显，从9.3%下降至7.15%，我们认为期间费用下降主要还是公司营收增长带来的规模效应所致，长期来看将会是稳定小幅下降的趋势，不会有太多变化。
利润方面，宁德时代三季度单季的净利率受毛利率下滑的影响，略有下滑，但是与一季度相比已经大幅回升。公司三季度单季的利润能超前两个季度的总和，主要还是来自于营收规模的上涨，其次是毛利率的回升。
图：宁德时代单季度毛利率和净利率表现 资料来源：Wind、36氪整理
营运方面，宁德时代在存货方面的政策温和了许多，继二季度存货同比增幅超200%后，宁德时代在三季度放缓了备货，Q3存货账面金额为790.25亿元，与上季度相比仅增加45亿元，同比增幅则降至126.03%，低于营收增速，存货周转率也从2.21上升至2.86。
应收账款与应付账款管理方面，宁德时代的应收账款周转率从去年同期的5.72下降至5.4，推测公司在宣布电池涨价后，给予了客户一定的账期让步。而就应付账款周转率来看，宁德三季度的周转率从去年同期的2.2提升至2.45，我们认为这主要是宁德在三季度减少备货、对供应商占款略有放缓所致。
在上述影响下，宁德时代三季度单季的经营活动净现金流为72.86亿元，同比增长147.5%，环比下降37.2%，与一季度相当，表现一般。不过，与宁德时代账面对供应商超1800亿元的占款而言，现金流的波动对宁德而言意义不大。
碳酸锂价格又突破前高，成本压力仍在
通过提价向下游转嫁部分成本压力后，宁德时代Q3的毛利率相比Q1已经有很大的提升。但是，从目前原材料碳酸锂的价格走势、以及Q3单季度毛利率环比略有下降来看，成本端的压力依然存在。
碳酸锂作为生产磷酸铁锂电池必需的原材料，其价格从2021年下半年开始一路狂飙。早在去年年底，市场对于碳酸锂价格将会在2022年见顶的呼声颇高，然而市场很快就被“打脸”。仅2022年一季度，碳酸锂的价格就暴涨80%以上，甚至在3月初突破50万元/吨。
紧接着，市场又有声音称碳酸锂价格将在2022年下半年大幅下滑，但市场再遭“打脸”。在经过二季度的短暂回调后，磷酸锂价格在下半年开启新的上行趋势，9月下旬突破3月的高点后再创新高，至今仍在持续上涨中。
图：2021年以来碳酸锂的价格走势 资料来源：wind，36氪
于宁德时代而言，原材料成本在总成本中的占比接近85%，而主要原材料碳酸锂在今年前三季度的均价从42万元/吨上涨至48万元/吨。随着9月下旬碳酸锂价格再次突破前高，目前四季度碳酸锂的均价已达到52万元/吨。展望四季度，宁德时代面临的成本压力将再次增大，利润空间在一定程度上会受到侵蚀，毛利率可能还会受到冲击。
值得强调的是，面对飙涨的上游原材料价格，宁德时代也开始“打不过就加入”，逐步开拓废旧动力电池的回收再利用业务，通过提取废旧电池中的镍、钴、锰、锂等金属材料，自行生产碳酸锂、三元前驱体等动力电池原材料，从而达到降本增效的目的。目前，宁德时代子公司邦普循环的锂回收率已达到91%。
与此同时，作为动力电池行业的霸主，“宁王”逐步加入买矿“战场”。8月24日，宁德时代表示已经拿到第一期枧下窝矿区的探矿权、采矿权。
总的来说，在电池回收和拿到采矿权等措施的加持下，未来宁德时代成本端的压力或将有所缓解。从宁德时代的存货水平来看，公司放缓备货可能也是在为未来碳酸锂成本下降做准备。但是，短期内原材料碳酸锂的价格仍居高位，宁德时代四季度仍会在成本端存在一定的压力，毛利率环比可能还会进一步下降。
价格通畅地传到了下游
在宁德三月份宣布调整旗下电池产品的价格后，不少车企都表达了不满。
理想CEO曾在微博表示电池成本上涨的幅度非常离谱，而广汽集团董事长甚至在一次会议上笑称车企是在给宁德时代打工。
对大部分车企而言，在电池并未开启涨价前，毛利率就已经低得可怜，而电池成本的上涨无疑会对脆弱的利润造成巨大的打击。
于是，车企纷纷在今年宣布对旗下各系列的新能源车型进行涨价。然而，从2022年中报的数据来看，各新能源车企的毛利率环比还是出现了不同幅度的下滑。例如，理想汽车的毛利率就从Q1的22.63%下降至21.51%，小鹏的毛利率则从12.22%下降至10.88%。
在车企盈利能力承压的背景下，市场自然对宁德能否顺利将价格传导至下游充满疑虑。
对宁德时代来说，动力电池涨价后的效果在2022年中报初有显现，综合毛利率从Q1的14.48%回升至18.68%。同时，宁德还指出，今年二季度属于电池价格调整期，调价的最终效果会在后续的季度完全体现。
因此，三季度就成为检验宁德产业链地位的终极一战。
从宁德时代公布的三季度毛利率来看，本年度的动力电池的涨价“故事”无疑录得了一个圆满的结局。
在文中的财务综述部分我们就提到，宁德时代Q3单季度的毛利率为19.3%，与Q1的14.48%相比已经大幅提升，而成本端碳酸锂的均价却在Q3达到48.22万/吨，远高于Q1时42.12万/吨的均价，而宁德的毛利率能在成本上升时取得这个成绩，自然要归功于电池价格的上涨。
宁德时代的毛利率大幅回升，对不少新能源汽车而言，就可能意味着毛利率的进一步下降。尽管目前还没有新能源车企公布Q3的业绩情况，但是我们认为车企的利润水平大概率不会太好。
那么，车企为什么即使冒着亏损的风险也要把电池买到手呢？
如果要用一句话来概括，那就是：在高速成长的新能源汽车行业中，大部分车企都觉得自己可以分一杯羹，而维持产能和供应的稳定增长，是保住自身市场地位的必要条件。
根据中国动力电池产业创新联盟的数据，2021年我国动力电池出货量为220GWh，但是装机量却只有154.5GWh；2022年前三季度，我国动力电池累计销量达367.4GWh，累计同比增长244.2%，但动力电池累计装机量却只有193.7GWh, 累计同比增长110.5%。
动力电池销售量远高于装机量，无疑暴露出新能源车企想要在市场中站稳地位的焦虑。
正是这种焦虑，抬高了上游锂资源和动力电池的价格，车企也只能为此买单，而产能最大、供应最稳定的宁德时代，也就因此被动获得了在产业链内的强势地位。
从某种意义上来讲，车企正在用目前的利润损失，在抢占市场的关键时刻，去咬牙赌一个光明的未来。所以，宁德时代电池涨价能如此顺畅地传导至车企，也就不难理解了。
财报总结
从营收和利润数据来看，宁德时代无疑交出了一份靓丽的答卷，而公司Q3毛利率相比Q1的大幅回升，也说明公司的提价成功传导至了下游，再次验证了宁德时代在新能源汽车产业链中的强势地位。
但是，从短期的数据来看，展望四季度，随着碳酸锂价格在四季度的进一步走高，宁德时代在成本端将会再次遇到巨大的压力。
而从宁德时代三季度的备货政策来看，其存货同比增速的大幅下滑，似乎意味着公司对未来碳酸锂价格呈看空状态，而四季度碳酸锂价格的突然走高，可能会令宁德在成本端的应对猝不及防，届时毛利率大概率会再次面临成本上升的冲击。
从这个角度来看，对于习惯性炒作短期业绩预期的A股市场来说，宁德时代的这份财报可能并不令市场满意。
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